来源：虎嗅APP

出品 | 妙投APP

作家 | 段明珠

裁剪 | 丁萍

头图 | AI生成

以前两年，本钱阛阓出现了一个很有有趣有趣的状况：相似是深陷库存、价钱和利润压力的周期行业，存储和白酒，却走向了十足不同的气运。

如今，一个是科技赛说念确当红炸子鸡，国外闪迪上市一年多涨超40倍，国内的江波龙、德明利、兆易创新也束缚创历史新高；一个是消费赛说念过气明星，本年中证白酒指数依然跌了快20个点。

导致将白酒和存储放一说念比，有点登月碰瓷的嗅觉。

自然，两者可比的，不是行业属性，而是齐深受周期困扰。仅仅存储靠AI时期创新走出周期底部，而白酒就没这份运气，或者率只可靠去库存冉冉诞生，且还要消化上一轮信用推广、渠说念金溶化和资产化逻辑落潮后的后遗症。

是以，这篇并不是要商榷白酒有莫得契机像存储一样暴涨，而是为什么有些周期，能被时期创新再行订价；而有些周期，却只可靠去金溶化和去库存冉冉诞生？

走出周期底部的动能

阛阓对存储的“周期懦弱”不是臆造而来。以前30年，四次惨烈的崩盘，每一次齐以“股价腰斩”为开头，以“公司停业、投资者血本无归”为止境。

第一次崩盘（1996-1997）：Windows 95激活PC阛阓，DRAM供不应求，全行业同期在建跳跃50条晶圆厂产线。1996年新产能相投开释，价钱一年跌75%，两年跌85%。StreamLogic股价跌至0.03好意思元后退市；日本厂商全线败退，NEC、日立、三菱被迫将DRAM业务剥聚散并成“尔必达”，名字取自希腊语“但愿”，可见处境之气馁。

第二次崩盘（2008-2009）：Vista发布燃烧需求预期，台湾厂商2007年集体扩产。2008年金融危险砸下来，DRAM现货价钱跌去九成。德国奇梦达停业，欧洲DRAM产业归零；日本尔必达抗击至2012年，被好意思光以几千万好意思元贱卖。阛阓学到一课，存储行业的整合，是用停业推动的。投资停业公司，价值归零。

第三次崩盘（2018-2019）：数据中心初度成为DRAM主导驱动，阛阓高呼“云诡计客户更感性，这是结构性需求”，大家以为此次不一样。成果好意思光DRAM价钱跌30%，NAND跌44%，股价从64好意思元跌至20好意思元，跌幅近70%。阛阓记着，哪怕需求来源从PC换得手机、再换到数据中心，存储动作派生需求的属性没变。客户砍单，存储坐窝塌方。“此次不一样”每次齐被证伪。

第四次崩盘（2022-2023）：消费电子需求阑珊重叠库存高企，好意思光毛利率从近50%跌至-31.4%（卖一块亏三毛多），股价年内重挫近50%。三星、SK海力士、好意思光在最迷蒙时刻集体通知减产。

这四次崩盘，组成了阛阓刻在骨子里的“周期懦弱”。好意思光在2018年周期顶部的远期PE也只好8.5倍。阛阓用30年的流泪警告学会了，存储的暴利不可抓续，崩盘一定会来。

但最近此次存储的超等周期，好像有点不一样。

需求端，AI改写了天花板。这轮存储诞生不是庸碌补库存，而是着实的新增量。AI劳动器单机DRAM用量是传统劳动器的3-10倍。HBM成为大模子教师刚需，2025年产能全部售罄，2026年也基本被预订。

更深层的变化藏在需求结构里。闪迪CEO在2026年1月明确暗意：“2026年，数据中心将初度跳跃消费电子，成为NAND最大的阛阓。”

以前消费者买SD卡、U盘、固态硬盘，是我方在掏钱；从2026年运行，买单的主力变成了亚马逊、微软、谷歌、Meta等。存储的周期逻辑就变了，客户的采购周期更长、规划性更强、对价钱波动的容忍度更高。

供给端，巨头学会了“结构性拆伙”。2026年DRAM行业本钱开销瞻望约613亿好意思元，同比增长仅14%，与阛阓需求增速酿成宏大反差。同期，三大厂商将18%-28%的DRAM产能分拨给HBM。HBM每颗耗尽的晶圆面积异常于3-4颗庸碌DDR5，加上先进封装良率仅50%-60%，导致通用阛阓供给严重收缩。

这不是全面减产，而是结构性转产。自然新参加者在大举发力，新增产能将在2027-2028年开释，但届时可能是分层竞争，因为HBM的时期护城河比思象中深，砸钱也难快速复制。

存储买卖模式正在从“周期”走向“往往性收入”。比如闪迪签了5份多年期供货公约，最低合同收入约420亿好意思元，金融担保超110亿好意思元，即便现货价钱崩了，这些订单的出货量和最低收入有保险。存储周期的下限，正在被举高。

维度

以前

当今

最大客户

个东说念主消费者（买PC、买手机）

云巨头（建数据中心）

采购周期

季度谈判、价钱明锐

多年期公约、供应优先

订价逻辑

现货阛阓波动

长协锁定+金融担保

买卖模式

周期性强

向往往性收入转型

存储这轮回转，本体是时期创新创造着实供需缺口，进而改写了行业估值逻辑。

但，白酒不一样

存储的回转逻辑依然明晰。但白酒濒临的是十足不同的脚本，它以前的“新增量”来自信用推广，如今信用落潮，只可濒临旧需求的慢诞生。

接下来，将用相似的框架拆解白酒：它的周期从何而来，当今困在那处，明天靠什么走出去。

2012-2016年是白酒行业历史上最深的一次回调，与现时场所最为接近，政务需求动作名酒撑抓通宵之间大幅萎缩。行业内除了茅台，险些全行业失掉；清盘在上市白酒企业莫得发生，但多量中小酒企实质性停业，仅仅莫得“退市”一说。

上一轮白酒走出底部的核心驱能源是从2014年底运行的信用推广，房地产钞票效应、中产推广、渠说念金溶化、高端酒资产化共同撑起那轮景气。

那几年，许多东说念主买酒不仅仅为了喝，而是为了储值、渠说念套利、外交资产、钞票符号。高端酒（茅台、五粮液、国窖）的市占率抓续擢升，次高端（剑南春、汾酒等）随着扩容。阛阓主流叙事是“喝得少了，喝得好了”，统统板块结构升级。本钱阛阓上，白酒板块全体涨幅跳跃400%，远超同期消费板块平均水平。

进犯的是，消费升级的叙事，让阛阓服气白酒的成长是“线性进取”的，而非“周期波动”的。

这导致之前阛阓对白酒的订价逻辑是，永续增长、弱周期、消费升级、品牌护城河。茅台PE一度被拉到50倍以上，这在周期品中是不可思象的，当时阛阓服气“（高端）白酒能穿越周期”。

但脚下环境大为不同。这一次自然“禁酒令”看似打击在白酒消费中已聊胜于无的政务需求，但当信用推广带着消费升级、渠说念推广等红利褪色后，白酒又再行继承“商品逻辑”的考研。这也恰是白酒这轮休养最深的处所，博亚(中国)不是单纯卖不动，而是白酒库存正在从资产再行变回商品。

从需求端来看，白酒的需求仍然来自传统场景，商务、礼赠、宴席、外交。这些场景会诞生、会分层、会波动，但不会像AI那样在短时候内创造一轮行业级新增需求。自然齐说年青东说念主到了一定年事就运行喝白酒，低度酒掀开新阛阓，但不可否定的是，白酒全体需求天花板缔结存在。

是以白酒莫得“需求创新”，它濒临的是旧需求、旧渠说念、旧价钱体系的慢诞生。

而新的渠说念也转换不了这点。i茅台、内容电商等新渠说念，转换的是利润分拨神色和渠说念层级，但无法创造行业级新增量。因为白酒卖的不仅仅“酒”，更是外交干系、礼赠体系、身份认可。茅台2026年Q1营收和净利回反正增长，但这是茅台的特有性，不是统统行业的明天。

而此次周期非但莫得信用推广等外部助力，以前的“负债”还要了债，这导致如今白酒要诞生的，不仅仅需求，更是以前一轮资产化逻辑落潮后的顺序。

对比维度

存储周期

白酒周期

周期类型

制造业景气周期

消费需求周期

核心驱动

时期迭代+本钱开支

宏不雅收入预期+渠说念库存

居品属性

法度化、可替代、价钱明锐

品牌化、文化属性、价钱锚定

需求来源

全球科技产业（PC→手机→AI）

国内消费场景（商务+宴席+礼赠）

周期的“放大器”

供给端：扩产/减产的一致性行径

需求端：信用推广/收缩+渠说念囤货/抛售

周期的“缓冲器”

容颜固化后的供给规律

品牌护城河+高端外交货币属性

以前阛阓领略

强周期股，逃不出“填塞—加价—再填塞”

弱周期股，消费升级+品牌壁垒可“穿越周期”

当今阛阓领略

正被重估为“AI基础步骤”（成长溢价）

正被阐述为“强周期消费品”（估值左迁）

从供给端来看，2025年寰宇领域以上白酒企业总产量同比下滑12.1%，但需求端萎缩得比产量缩减得更快。同期，自然中小酒企退出了，龙头还在扩产（2024年前后许多上市酒企谋划新增产能）。

即便如今全行业不再扩大产能，现存的存货亦然压力。2025年19家上市白酒公司存货总和达1858.02亿元，同比增长近11%。更大的库存在渠说念端，字据《2025年中国白酒阛阓中期商酌论说》，白酒行业平均存货盘活天数已达900天；58.1%的经销商暗意库存增多，超一半存在价钱倒挂。

库存从“资产”变“负债”后，渠说念的“主动囤货”变成“被迫消化”，导致去库存周期被拉得更长。从而导致这轮白酒行业的“供给出清”不太顺畅。

这与存储酿成了较着对照。存储过往的减产更为剧烈，去库存链条短，价钱反应快。白酒的减产是“阛阓被迫”的，去库存链条长，价钱反应鲁钝。

回复开头的阿谁问题，存储周期和白酒周期当下的不同施展源于，本体上即是两个行业周期性质的互异，一个是供给侧的强周期，一个是需求侧的强周期，且白酒供给端出清更慢。

是以，白酒的诞生注定比存储更慢、更钝、更依赖内生变量。它不再是一个靠外部催化剂就能升起的故事，而是一个必须一步步走通从库存到估值多个链条的慢变量诞生。

维度

存储

白酒

周期标的

从“纯周期”向“成长周期”演进

从“弱周期”向“强周期”回想

驱动变化

新增量（AI）转换了需求弧线

新增量（信用推广）落潮，旧需求回想

阛阓订价

从周期股（低PE）→AI基础步骤（成长溢价）

从成长股（高PE）→强周期消费品（估值左迁）

核心叙事

“此次不一样”——AI让周期被重估

“此次也一样”——白酒终究逃不出周期

这对投资者意味着，不可再期待一个“存储式的V型回转”，而必须继承一个更慢、更稳、更依赖现款流考证的诞生脚本。

以前阛阓给白酒高估值，买的是三层溢价，消费升级、金融属性、成长详情味；当今还能留住来的，更多是品牌壁垒、现款流、分成才能。参考国际熟习消费品巨头（厚味可乐、帝亚吉欧）历久PE在18-22倍之间。当白酒除消费外的溢价褪色，估值核心向20倍致使更低回想是合理的参照系。

白酒怎样周期回转？

2025年20家A股上市酒企总营收同比下滑18.6%，净利润下滑24.4%；到了2026年Q1，剔除茅台和五粮液后，其他酒企营收和利润仍分散下滑15.3%和22.8%，出清仍在连接。

正因为白酒的诞生旅途从去库存运行，2026年白酒行业的核心矛盾，已不是增长，而是在不崩盘的前提下，怎样把过往压在渠说念中的存货，少量点消化掉。

为了考证这轮诞生究竟走到哪一步，不错把白酒周期拆成一条“六步链”。前四步，是行业里面的诞生；后两步，则是阛阓对周期回转的最终阐述。

第一步，看库存。面前据渠说念音问，高端中茅台是库存相对健康的，经销商库存已降至不及半个月；次高端和区域酒企库存已从以前6-12个月高位降至3-6个月，迎驾等公司的库存牵累基本出清。

第二步，看合同负债。合同负债本体上反应的是渠说念对明天还能不可收货的信心。茅台合同负债下落16.53%，更多是i茅台渠说念切换带来的主动休养；但也有降幅超50%的，彰着属于渠说念“失血”。

第三步，看渠说念结构。当下茅台通过i茅台束缚疲塌传统压货模式；汾酒主动优化经销商体系；五粮液仍较依赖传统打款链条；但许多以前高度依赖寰宇化压货推广的模式的酒企还在冉冉休养。

第四步，看现款流。利润不错修饰，但现款流骗不了东说念主。茅台谋划现款流615亿元，五粮液297亿元，汾酒90亿元，证明渠说念回款链条仍在闭环；但亦有谋划现款流变负的，这部分源于给渠说念缓冲，但也证明酒企自己的诞生链条还未走通。

只好前四步全部走通，行业才算真确从“止跌”参加“诞生”。

但白酒周期回转，还需要两个更要道的外部阐述信号。

第一个信号，是批价能否在淡季稳住。因为批价，尤其是茅台批价，本体上是统统白酒行业最核心的价钱锚。上一轮周期中，茅台批价在2014年褂讪在800元区间后，统统板块才真确见底。

自然，批价企稳，最终又取决于宏不雅环境，商务行径还原、消费信心改善、PPI回暖，这些齐不是酒企片面能决定的。

第二个信号，则是龙头能否当先企稳。茅台、汾酒这些龙头当先稳住库存、现款流和渠说念体系后，阛阓才会再行给统统板块估值。上一轮周期里，茅台股价在2014岁首就提前见底，比行业全体早了接近一年。

这一轮，其实相似如斯。茅台多项规划齐依然运行呈现底部特征；汾酒则在主动休养中展现出一定韧性。

自然，这轮周期后酒企间的排序也可能会有休养，这就要看各自的品牌力和计谋前瞻性了。

茅台本体上依然变成一种不可替代的外交货币；五粮液、国窖仍有高端地位，但存在替代干系；区域酒企则自然受限于领略界限；至于劣势在消费收缩期，很容易被踢出购买清单。

茅台通过i茅台重构渠说念体系，本体上是在主动“去压货化”；汾酒抓续鼓励寰宇化与渠说念下千里；五粮液、泸州老窖仍偏优化而非重构；洋河则还处在“疗伤阶段”。

是以白酒周期回转，只好这六步一步步走通，行业才算真确完成周期回转。

总结来看，存储赚的是时期稀缺的钱；白酒明天更可能赚的是详情味的钱，品牌、现款流，以及穿越周期的才能。本钱阛阓长期偏疼稀缺，但详情味也会带来历久请问。

存储用了四轮崩盘，才换来今天的“不同”；而白酒需要继承的施行则是：它正在从一个高增长故事，变成一个看周期位置的价值资产。这不是左迁，而是行业运行熟习。